多多策略 海马云冲刺港股IPO 逾七成收入来自五大客户
近日，云游戏实时云渲染服务GPUaaS提供商——安徽海马云科技股份有限公司（以下简称“海马云”）向港交所提交招股书，拟在香港主板上市。
海马云招股书显示，作为主要的云游戏服务提供商，其占据国内17.9%市场份额，但2022年至2024年，海马云在营业收入从2.9亿元增至5.2亿元的情况下，利润却分别亏损2.46亿元、2.18亿元和1.86亿元。
目前，海马云前五大客户在其营收中占比较高。2022年~2024年，来自前五大客户的收入分别占海马云收入的81.2%、72.3%及72.7%。其中，海马云的第一大客户为咪咕文化，咪咕文化持有海马云13.62%股权。
占17.9%市场份额
由于玩家的品质追求提升，游戏的“体量”越来越大，对硬件的要求也随之增加。在此背景下，云游戏成了玩家和厂商必然的选择。
对于游戏厂商而言，通过云端部署的方式，可以降低游戏对玩家硬件的压力，既突破硬件设备限制，又为研发和测试降低成本、提升效率。
根据伽马数据发布的《中国游戏产业新质生产力发展报告2025》（以下简称《报告》），中国游戏产业发展新质生产力的必要性持续提升。其中，流水TOP50新品中，在云技术层面有重大创新的产品有5款，流水占比超三成。云游戏核心优势在于，能够突破传统游戏硬件限制，化解下载安装难题，为用户免去高昂的硬件成本，提供“即点即玩”的便捷体验。
灼识咨询统计数据显示，云游戏的全球市场渗透率已从2020年的仅0.6%增长至2024年的3.7%。
海马云在招股书中提到，其是中国最大的云游戏实时云渲染服务GPUaaS提供商。根据灼识咨询的资料，按2024年的收入计算，海马云在中国云游戏场景实时云渲染服务提供商中排名第一，市场份额为17.9%。
据海马云披露，截至2024年12月31日，其为中国云游戏行业前十大市场参与者中的9名提供云游戏实时云渲染服务，并与中国移动和多家知名手机硬件制造商、头部的游戏平台及开发商建立了长期合作伙伴关系。截至2024年12月31日，海马云的平台承载超过2.8万款游戏。
招股书显示，包括咪咕文化、巨人网络、优刻得在内的多家公司持有海马云股份。其中，咪咕文化持有海马云13.62%股权，同时是海马云的第一大客户。
从营收角度来看，海马云的收入主要来自云游戏行业。2022年~2024年，云游戏GPUaaS收入分别占海马云营收的85.4%、65.4%及88.1%。海马云预计将继续自该业务获取大部分收入。
大客户依赖
受益于我国游戏市场规模带动，云游戏的发展日渐壮大。中国信息通信研究院数据显示，中国云游戏的市场渗透率从2020年的0.8%增至2024年的5.0%。市场规模从2020年的21亿元增至2024年的162亿元；2020年至2024年的复合年增长率为66.6%，预计到2029年将达到981亿元，市场渗透率为23.0%。
另外，云游戏市场的发展同样面临挑战。《报告》中提到，虽然许多产品布局了云游戏，但在云技术层面并未有较大突破，导致用户体验不佳，仅有少数产品实现了真正的技术创新。
事实上，云游戏的发展已历经多年。特别是伴随元宇宙概念的兴起，国内互联网企业纷纷跟进布局，但从结果来看，云游戏当前并未取代传统的游戏模式。
2019年，谷歌曾发布云游戏平台Stadia，但经过几年的尝试，最终决定于2023年1月关闭服务器。
彼时，谷歌方面曾提到：“尽管Stadia为消费者提供流媒体游戏的方式，建立在强大的技术基础之上，但它没有获得我们预期的用户吸引力，因此我们作出了艰难的决定，开始逐步关闭我们的Stadia流媒体服务。”
作为国内主要的云游戏供应商，海马云前五大客户在其营收中占比较高。招股书披露的数据显示，2022年~2024年，来自前五大客户的收入分别占海马云总收入的81.2%、72.3%及72.7%。其中，海马云的第一大客户为咪咕文化。2022年~2024年，海马云来自最大客户的收入占总收入的42.5%、46.4%和35.7%。此外，海马云向五大供应商采购的金额分别占其采购总额的74.3%、69.2%及70.1%。
对此，海马云方面在招股书中表示，其客户集中度相对较高，失去任何主要客户可能对业务、财务状况和经营业绩产生不利影响。
不过，海马云方面似乎正通过增加客户、提升客户存活率的方式降低营收对主要客户的依赖。据海马云披露，2022年至2024年，其云游戏GPUaaS的客户数量分别为37、44、69，客户留存率分别为77.8% 、78.4%和88.6%。
与此同时，由于云游戏市场仍然处在发展的早期阶段，行业内企业的盈利承压。根据海马云披露的经营数据，其在2022年至2024年期间，营业收入从2.9亿元增至5.2亿元。但利润则分别亏损2.46亿元、2.18亿元和1.86亿元。
对于上述业绩表现，记者联系海马云方面置评，截至发稿未获回应。
海马云方面在招股书中提到，其出现亏损是因为战略性地专注于在技术和解决方案的前期开发阶段投资于研发活动，而非寻求短期盈利能力。
此外，由于云游戏属于资本密集型领域，需要对计算基础设施和资源、数据中心和技术能力进行大量投资。海马云方面提示称，其开展资本项目以扩大服务能力和提高技术能力，而这可能会受到各种风险和不确定因素的影响，包括市场状况、监管政策、国际关系、资金供应以及与技术供应商和业务合作伙伴的关系。同时，海马云依赖外部供应商供应若干必要计算资源和IDC服务。他们供应的中断或延迟，或价格上涨，均可能对其业务、财务状况和经营业绩产生重大不利影响。
招股书显示，2022年~2024年，海马云的净流动负债分别为2.99亿元、3.09亿元和16.74亿元，而净负债分别为9.53亿元、11.7亿元和13.56亿元。
与此同时，海马云的研发支出自2022年至2024年期间呈现下滑态势，分别为1.34亿元、1.13亿元和1.01亿元，在总营收中占比分别为46.1%、33.5%和19.4%。而其销售及营销费用则从2022年的1521.9万元，增长至2024年的3429.8万元。
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